Sai leggere un modello di valutazione? Molti avvocati no...
Nelle scorse settimane abbiamo trattato il tema delle valutazioni aziendali all’interno delle operazioni di acquisizione e il loro ruolo centrale all’interno dei meccanismi di determinazione del prezzo.
Abbiamo precisato che esistono diversi metodi di valutazione - tra cui il Discounted Cash Flow (DCF, trattato qui) e il metodo dei multipli - e due principali approcci alla valutazione:
Asset-side, che si concentra sul valore dell’intera impresa tramite la stima dell’Enterprise Value (EV), per poi pervenire al valore del capitale netto (Equity Value) attraverso il c.d. Equity Bridge.
Equity-side, che stima direttamente il valore del capitale netto pervenendo alla valutazione diretta dell’Equity Value.
Ogni avvocato operante in ambito M&A, che sia in qualità di consulente, difensore o arbitro, dovrebbe possedere una conoscenza di base dei metodi di valutazione aziendale disponibili. Se essere in grado di effettuare una valutazione aziendale completa non è assolutamente necessario, può rivelarsi molto utile saper interpretare i modelli utilizzati dagli advisor finanziari, effettuando le domande giuste per verificarne la solidità.
Alcune delle domande cruciali da porre durante l'analisi di un modello di valutazione includono:
Quale metodo è stato utilizzato e per quali ragioni?
Perché sono stati esclusi gli altri metodi disponibili?
È stato utilizzato un solo metodo di valutazione o si è proceduto con un controllo incrociato (cross-check) con altri metodi?
È stato adottato un approccio di valutazione asset-side o equity-side?
L'azienda in esame possiede asset non essenziali al core business (cc.dd. surplus asset), che quindi non sono necessari per il normale funzionamento dell’attività ordinaria? In caso affermativo, come sono stati trattati questi elementi all’interno della valutazione?
A tali domande di natura più generale si accompagnano poi osservazioni più specifiche, in base al metodo di valutazione impiegato. Vediamo qualche esempio con il Discounted Cash Flow.
Valutare un modello DCF con occhio critico
Nonostante la vasta diffusione, il metodo del Discounted Cash Flow (DCF) comporta numerose assunzioni che spesso diventano il fulcro di dispute e negoziazioni, influenzando significativamente i valori finali delle transazioni.
Il DCF è comunemente impiegato nelle fusioni e acquisizioni per valutare sia il valore stand-alone dell'impresa target, sia le sinergie post-acquisizione. Tuttavia, la sua affidabilità dipende sensibilmente da una stima accurata del Weighted Average Cost of Capital (c.d. WACC, ossia il tasso di rendimento utilizzato per scontare i flussi di cassa futuri attesi e ricavare il valore aziendale al tempo presente) e dalla precisione delle proiezioni dei flussi futuri.
Proiezioni dei Cashflow nel periodo di previsione esplicita
Soprattutto per le aziende operanti in settori ciclici o in fase di ristrutturazione, prevedere i flussi di cassa può risultare particolarmente arduo.
Generalmente, il fatturato rappresenta l'elemento più difficile da proiettare nel futuro. Al contrario la stima dei costi appare più immediata, in quanto questi ultimi vengono spesso impostati come percentuale fissa del fatturato - nel caso di costi variabili - o mantenuti costanti - nel caso di costi fissi.
In generale, le assunzioni sottostanti le proiezioni dei cashflow devono essere analizzate con occhio critico, tenendo conto della loro natura intrinsecamente soggettiva e investigando le basi su si fondano tali previsioni.
Tasso di Crescita
Tra gli aspetti più spesso oggetto di dibattito figura il tasso di crescita applicato, inteso sia come tasso di crescita annuale previsto per il periodo di proiezione esplicita (YoY, year-on-year), sia come tasso di crescita "finale" (denominato "g") utilizzato per determinare il Terminal Value. È essenziale che qualsiasi tasso di crescita assunto sia difendibile e razionale alla luce di vari fattori:
la performance storica dell'azienda valutata;
il tasso di crescita del mercato in cui l'azienda opera - nessuna impresa può espandersi a un ritmo superiore a quello del mercato di riferimento per periodi prolungati. Tutte le aziende, avvicinandosi alla fase di maturità, tendono a vedere un declino nei tassi di crescita;
la dimensione dell'azienda - più l'impresa cresce a livello dimensionale, più difficile risulta mantenere i tassi di crescita ottenuti nel passato, quando le dimensioni erano più ridotte;
il livello di investimenti previsti nel modello - una crescita sostenibile necessita di un adeguato livello di investimenti: è pertanto fondamentale che le Capital Expenditures (CAPEX, o investimenti in capitale fisso) siano coerenti con la crescita prevista. Naturalmente, il livello adeguato di investimenti dipende dal settore di operatività: un'azienda in un settore capital-intensive dovrà prevedere un maggior volume di investimenti rispetto a una realtà che operi in un settore labour-intensive. È inoltre necessario che il CAPEX preventivato copra non solo gli investimenti necessari alla crescita, ma anche quelli funzionali al semplice mantenimento della capacità produttiva (c.d. maintenance CAPEX);
il livello di capitale circolante incluso nel modello - generalmente, a un aumento di fatturato consegue un incremento nel fabbisogno di capitale circolante. Ad esempio, se si prevede un aumento del fatturato del 5%, è ragionevole prevedere un incremento simile nel capitale circolante. In assenza di tale correlazione, è necessario chiedere spiegazioni e verificare la loro validità.
Tasso di crescita e Terminal Value
Il valore terminale, ovvero la stima del valore dell'azienda al di là dell'orizzonte di previsione esplicita, rappresenta uno dei punti più critici e fonte di perplessità nei confronti del metodo DCF.
Il Terminal Value costituisce quasi sempre la porzione più significativa del valore totale derivante dal DCF, ma allo stesso tempo anche l’elemento più incerto (in quanto più lontano nel futuro) e più sensibile a variazioni del tasso di sconto (WACC) e del tasso di crescita assunto (g).
Le ipotesi relative alla crescita perpetua richiedono giustificazioni solide, data la loro notevole influenza sull'esito finale della valutazione. È fondamentale che il tasso di crescita utilizzato sia realistico e sostenibile all'interno del contesto economico e industriale dell'impresa.
Se il calcolo del Terminal Value presuppone un tasso di crescita perpetuo (g) del 5%, ciò implica assumere che i flussi di cassa dell'azienda cresceranno del 5% all'anno indefinitamente. Per determinare un tasso di crescita perpetuo appropriato, è essenziale considerare che:
il tasso di crescita perpetuo di un'azienda non può superare il tasso di crescita a lungo termine dell'economia in cui tale azienda opera. Il contrario implicherebbe che l'azienda diventi più grande dell'economia stessa;
un tasso di crescita stabile deve essere necessariamente inferiore al tasso di crescita dell'economia. Poiché un'economia comprende aziende a crescita alta e bassa, il tasso di crescita dell’economia in generale rappresenta una media di questi tassi individuali. Di conseguenza, le aziende più mature avranno un tasso di crescita inferiore a quello dell'economia per equilibrare quelle in fase di crescita iniziale, che invece avranno un tasso superiore.
Conclusione
Quando si tratta di metodi di valutazione aziendale, il valore di un avvocato d’affari risiede nella capacità di formulare domande incisive, osservare con occhio critico i modelli di valutazione proposti e garantire che le transazioni siano equamente valutate e sostanziate. In ultima analisi, un'attenta valutazione e un approccio informato ai modelli finanziari possono fare la differenza nella protezione degli interessi dei clienti e nel successo delle operazioni.
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