M&A e determinazione del prezzo di acquisizione
Nell'ambito delle acquisizioni aziendali, la determinazione del prezzo di acquisto rappresenta una fase cruciale e complessa.
Questo articolo fornisce una panoramica dei passaggi e dei calcoli coinvolti in questa operazione, con un focus particolare sull'importanza dell'EBITDA, dell'Enterprise Value (EV), dell'Equity Value e dei meccanismi di aggiustamento del prezzo. Nelle prossime settimane esploreremo ogni fase in modo più dettagliato, ma l'obiettivo odierno è fornire una visione chiara e comprensiva del processo nella sua globalità.
Per chi si occupa di Corporate, M&A e Private Equity comprendere queste dinamiche non solo facilita la negoziazione, ma è essenziale per assicurare che le clausole contrattuali riflettano accuratamente gli accordi raggiunti, proteggendo gli interessi delle parti in causa.
1. Determinazione dell’Enterprise Value (EV)
L'Enterprise Value, o valore d'impresa, è il punto di partenza per stabilire quanto un acquirente sia disposto a pagare per un'azienda. Tale valore è anche detto "asset side" poiché riflette il valore di tutto l’attivo aziendale, indipendentemente dalla struttura finanziaria (per struttura finanziaria intendiamo la proporzione Debito-Equity all’interno delle fonti di finanziamento).
Due sono i metodi principali per calcolare l'EV, sebbene ne esistano molti altri:
DCF (Discounted Cash Flow): valuta l'azienda basandosi sui flussi di cassa futuri attesi, i quali vengono scontati al tempo presente per determinarne il valore attuale. Questo metodo si basa su una proiezione dettagliata dell’EBITDA e dei flussi di cassa futuri.
Metodo dei multipli: in assoluto il metodo più diffuso, consiste nel moltiplicare una determinata metrica, generalmente l’EBITDA normalizzato della target, per un ratio - es. EV/EBITDA - ricavato dall’analisi di aziende comparabili.
L’importanza dell’EBITDA
L'EBITDA normalizzato è centrale nella determinazione dell’EV, indipendentemente dal metodo di calcolo utilizzato. Tale centralità dovrebbe riflettersi anche all’interno delle negoziazioni, poichè l’impatto di variazioni dell’EBITDA risulta molto maggiore rispetto ad altri elementi che contribuiscono alla determinazione del prezzo.
Ciò appare evidente considerando il metodo dei multipli. Il compratore paga “X” volte l’EBITDA, mentre la PFN non gode di alcun effetto moltiplicatore (viene sottratta, ma con un effetto 1-1 rispetto al prezzo d’acquisto).
È essenziale infine determinare un EBITDA "sostenibile", depurato da elementi non ricorrenti e che tenga conto di sinergie realistiche.
Il Capitale Circolante Target
L’EV così calcolato include al proprio interno un livello di Capitale Circolante Target, che si presuppone essere parte integrante degli asset aziendali in quanto essenziale all’operatività giornaliera del business.
Un target adeguato di Capitale Circolante assicura infatti che l'azienda abbia fondi sufficienti per coprire i costi operativi correnti e finanziare il divario tra i pagamenti ai fornitori e i pagamenti ai clienti, evitando rischi di instabilità finanziaria post-acquisizione.
Questo elemento ci servirà più avanti, quando andremo a trattare gli eventuali meccanismi di aggiustamento del prezzo in sede di Closing.
2. Determinazione dell’Equity Value
Il passaggio successivo è la determinazione dell’Equity Value.
L'Enterprise Value (EV) coincide infatti con il prezzo effettivamente pagato dall'acquirente solo in taluni casi specifici. Ciò accade in particolare nelle transazioni strutturate come "cash-free e debt-free", dove si presume che il venditore estingua tutti i debiti prima della cessione, estraendo contemporaneamente ogni forma di liquidità disponibile.
Tuttavia nella pratica spesso non risulta né possibile né vantaggioso ripagare l'intero debito o ritirare completamente la liquidità. Ad esempio, potrebbero sussistere vincoli legati al Capitale Circolante o penali associate al rimborso anticipato dei debiti, che rendono tali operazioni impraticabili. In questi casi l'acquirente assume i debiti esistenti, il cui importo - al netto della cassa disponibile e teoricamente utilizzabile per il loro rimborso - viene sottratto all’Enterprise Value per arrivare al prezzo finale di acquisto.
In sostanza, l'acquirente paga esclusivamente per il valore del capitale netto dell'azienda, indicato come Equity Value e calcolato sottraendo all'EV la Posizione Finanziaria Netta (PFN). La PFN, la cui determinazione è largamente rimessa alla negoziazione delle parti, nella sua definizione più generale include i debiti finanziari e le voci a essi assimilabili, al netto di eventuali disponibilità liquide.
L’Equity Value costituisce pertanto il prezzo concordato al momento della firma (Signing) ed è basato sulla situazione patrimoniale e finanziaria dell’azienda al momento dell’acquisizione.
3. Definizione del Prezzo finale e meccanismi di aggiustamento
Il prezzo determinato in sede di Signing può differire rispetto al prezzo effettivamente pagato dall’acquirente in sede di Closing.
I meccanismi per definire l’esborso finale includono:
Locked Box: utilizzato spesso nelle acquisizioni di aziende quotate, prevede un prezzo fisso basato su uno stato patrimoniale a una data predefinita, senza aggiustamenti successivi. In questo caso il buyer offre uno specifico importo come Equity Value, basato sulla situazione contabile alla locked box date, assumendo che il venditore non distoglierà alcun flusso di cassa a partire dalla data di riferimento e continuerà a condurre il business in condizioni normali nel periodo tra la firma dello SPA e il Closing.
Completion Accounts (o Closing Accounts): in questo approccio il prezzo è definito al Signing, ma può subire aggiustamenti in un momento successivo.
Tali aggiustamenti, basati sui reali valori economici e patrimoniali alla data del Closing, vengono dichiarati all’interno di un bilancio apposito (il c.d. Completion Account, o Closing Account) e includono le variazioni della PFN e del Capitale Circolante rispetto ai livelli negoziati in sede di Signing.
Esempio: Se al Closing il Capitale Circolante risulta inferiore al target concordato, si applica un adeguamento al ribasso al prezzo di acquisto. A fronte di un prezzo d’acquisto di 100 milioni e un Capitale Circolante Target di 5 milioni, se al Closing il Capitale Circolante risulta ridotto a 4 milioni, si genera una corrispondente riduzione del prezzo di acquisto pari a un milione.
Earn-Out: una parte del prezzo può essere subordinata e differita al raggiungimento di obiettivi specifici post-acquisizione, spesso legati all'EBITDA o altri indicatori di performance.
Conclusione
Per gli avvocati d'affari, comprendere i meccanismi di determinazione e aggiustamento del prezzo è fondamentale per facilitare la negoziazione di termini favorevoli al proprio cliente e garantire che il prezzo di acquisto rifletta il valore reale dell'azienda.
Documentare con accuratezza all’interno dello SPA ogni aspetto delle negoziazioni è cruciale, in quanto la definizione di termini quali EBITDA, PFN e Capitale Circolante può determinare il successo o l’insuccesso di un deal.
Mentre oggi l’intento era darvi la visione d’insieme, nelle prossime settimane ci dedicheremo ad approfondire ulteriormente questi temi, esplorando le implicazioni pratiche di ogni fase del processo.
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