IRR: il numero che tutti citano, pochi capiscono, e quasi nessuno mette in discussione

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In Private Equity, l’IRR (Internal Rate of Return) è la metrica regina.

È sulla base dell’IRR che si costruiscono pitch, si giustificano i carried interest, si fanno confronti con benchmark pubblici. Ma cosa misura davvero l’IRR? È davvero un indicatore attendibile della performance di un fondo?

L’articolo pubblicato questa settimana dal Financial Times - dal titolo eloquente:
👉 Another problem with IRRs – Idiotic return ratings – spiega in modo brillante perché l’IRR sia, di fatto, una delle metriche più fraintese (e abusate) nel mondo degli investimenti alternativi.

🔍 Che cos'è l’IRR, e perché è problematico?

L’IRR è il tasso che rende il valore attuale netto (NPV) di un investimento pari a zero. In altre parole, è il tasso implicito nei flussi di cassa generati dall’investimento. Ma l’IRR ha una serie di limiti strutturali che lo rendono profondamente fuorviante:

1. Pesa troppo sui flussi iniziali:
   Se il fondo realizza una exit profittevole nei primi anni, l’IRR viene “ancorato” a quel risultato, restando alto anche se il resto del portafoglio performa male.

2. Non è un rendimento reale:
   L’IRR presuppone che ogni distribuzione venga reinvestita allo stesso tasso. È un’ipotesi completamente scollegata dalla realtà dei mercati.

3. È facilmente “ottimizzabile”:
   I gestori possono migliorare l’IRR anticipando le exit più redditizie e ritardando le altre, o utilizzando debito per aumentare i flussi in uscita nella prima fase del fondo.

4. Non è comparabile con altre asset class:
   L’IRR non è additivo e non si presta a confronti coerenti con benchmark come l’S&P 500. Eppure è la metrica più citata dai fondi, nonchè la più utilizzata in ottica di marketing.

Questo grafico, tratto dallo studio di Hayley e Sefiloglu, rappresenta 1.585 exit di fondi PE nel periodo 1998–2018.

🔵 Ogni punto è un’operazione.

• Asse X (orizzontale): durata dell’investimento (in anni)

• Asse Y (verticale): rendimento annualizzato (geometric mean return). Si tratta di una misura di rendimento più facilmente osservabile, ma che riproduce il comportamento che rende l’IRR fuorviante.

Cosa si nota?

• Le operazioni più brevi (1-3 anni) presentano una varianza enorme nei rendimenti annualizzati: dal -100% al +400%!

• Le operazioni con durata superiore ai 5 anni tendono a concentrarsi tra il 0% e il 50%.

• C’è una relazione inversa tra durata e IRR: le exit rapide generano IRR più elevati, ma anche più instabili e più volatili.

Questa distribuzione genera un bias strutturale nell’IRR medio dei fondi: poche operazioni realizzate in breve tempo con risultati fortunati alzano l’IRR complessivo anche se il resto del portafoglio ha performance normali.

⚖️ Perché è rilevante per gli avvocati che lavorano nel Private Equity?

Per almeno tre motivi:

1. Comprendere il contesto delle performance
   Negoziare clausole di carried interest, earn-out o ratchet richiede la consapevolezza che l’IRR non riflette sempre il vero rendimento. Un IRR del 25% non significa che il fondo stia davvero restituendo il 25% annuo netto agli investitori.

2. Analisi critica nei documenti
   Quando assisti investitori o soci nei processi di fund review o LP reporting, devi sapere se un IRR è credibile o se è stato “spinto” con scelte di timing o artifici nei flussi.

3. Supporto nella strutturazione di meccanismi incentivanti
   Capire i limiti dell’IRR ti permette di proporre (o contestare) metriche alternative più robuste, come il MOIC o altre forme di multipli netti su base cash.

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